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          華興資本:看得見的增長和看不見的抓手

          文/讀懂財經 杜東 2021/03/29 20:30 華興資本

          華興的投行業務正在上演一出從一級市場到二級市場的精彩好戲。

          在資本市場,總會形成一些固有認知:阿里樹下不長草、社區平臺做不大等等。它們大都來自投資人對特定行業的長期觀察,所以也往往成為行業里絕大部分公司的宿命。

          很多人不知道的是,類似的固有觀點,往往會帶來價值發現與重估的關鍵點——在商業世界里,但凡能打破行業規律的公司都是稀有物種,值得重點關注。拼多多和B站的崛起,就是最好的例子。

          于當下的華興資本來說,同樣也存在著類似的機會。

          3月25日,華興資本發布了2020年財報。財報顯示,華興總收入達27.31億元,同比增長68.4%。凈利潤為10.38億元,同比增長320.5%。其中,資管業務表現最為亮眼。2020年,華興資管業務收入為13.7億元,同比增長126.9%。

          與增長迅速的投資業務相比,投行業務往往會被投資人忽略。但事實上,華興的投行業務同樣正在上演一出從一級到二級市場的精彩好戲。

          2020年,華興的股票承銷收入為2.59億元,同比增長477%。除了收入高速增長外,華興也在快手、京東健康、貝殼等頭部項目承銷中擔任主要角色。從全年來看,華興在中概股美國IPO賬簿管理人排名由去年第27名升至第6名,市場份額8.26%;香港IPO賬簿管理人排名由去年第28名升至第15名,市場份額2.7%。

          眾所周知,無論在哪個資本市場,IPO業務大都是頭部券商的“碗中肉”,少有人能完成逆襲。而華興正在打破這一宿命,這也成為其最大的價值所在。

           

          / 01 /

          華興“換擋”


          從財報看,資管業務正在成為華興增長的重要驅動力。截至2020年,華興資管業務的收入占比達50%,較2019年增長13個百分點。資管業務的高速增長,也意味著華興完成了新一輪增長引擎的切換。

          于當下的華興來說,想要真正理解其價值,你就必須了解資管業務增長的邏輯。

          華興的資管業務收入主要分為兩部分:管理費和超額業績分成。前者與資產管理規模有關, 后者則是投資機構常說的Carry,與投資業績掛鉤,即基金收益達到約定回報率后,扣除投入本金,提取18.7%-20%。

          管理費和超額業績分成,也是華興資管業務收入增長的重要驅動力。從資產規???,截至2020年末華興資管業務的總AUM超過570億元,較2019年增長67.5%。

          盡管資管業務總AUM在2020年增長迅速,但產生管理費的資產規模為218.74億元,較去年沒有明顯增加。換言之,華興資管業務在2020年的高速增長,很大程度上來自超額業績分成的大幅增加。

          這得益于華興在投資領域的出色表現。與絕大部分人對華興的投行印象不同,華興正在成為中國一級市場的頭部投資機構之一。

          這也從其投資項目上得以體現。在廣度上,華興投資項目涉及消費、醫療健康、先進制造、企業服務、金融等各賽道。在深度上,中國市值TOP100企業中,38家是在過去十年上市的。其中,華興投中了包括美團、快手在內等11家,占比達30%。截至2020年12月31日,華興已完成投資的基金IRR達45%。

          隨著資管業務的占比提升,如何理解其意義,也成為洞悉當下華興價值的關鍵。從目前看,其意義主要有兩點:

          一方面,資管業務的占比提升,使華興的盈利能力大幅提升。2020年華興的利潤率從2019年的27%提升至41%,集團ROAE從2019年的5%提升至18%。

          另一方面,資管業務旱澇保收的商業模式,也進一步降低華興業績的波動性。放在當下尤其如此。如今的華興正在從一級市場逐漸向二級市場發力。一級市場資產管理業務的迅速增長,很好的彌補了轉型過程中的陣痛。

          拉長周期看,華興資管業務增長邏輯也尤為清晰。隨著一級市場馬太效應逐漸顯現,華興資管規模也將獲得可觀增長。隨著2021年人民幣四期基金和2022年美元四期基金的落地,預計將為認繳規模帶來200億左右的增長。

          此外,隨著越來越多投資項目上市,這部分收益有望大幅增加。未來,華興也會將自有資金進行投資。這也將為華興資產帶來可觀的增值。

           

          / 02 /

          投行業務逆襲背后


          除了資管業務的崛起,二級市場投行業務的突破,也是華興本次財報的另一大看點。

          2020年華興投行收入為10億元,同比增長44%。其中,股票承銷收入從2019年的4500萬元增長到2020年的2.59億元,同比增長477%。

          投行承銷業務收入增長,以及快手、貝殼等標桿項目的落地,也預示著華興在新經濟上市潮中扮演著越來越重要的地位。

          聽起來,這可能與大部分人的認知不同。要知道,無論在哪個資本市場,IPO業務大都是頭部券商的“碗中肉”。以港股為例,瑞恩資本數據顯示,在過去兩年,香港新上市公司337家。

          從投行參與來看,共37家中資券商參與保薦了191家新上市公司的保薦工作,占比高達58.0%。從保薦上市公司數量來看,中金公司以保薦31家的數量遙遙領先,中信里昂、海通國際則排在第二、第三位。

          那么,作為中資券商領域為數不多的民營券商,華興投行業務異軍突起的秘密是什么呢?

          這要從投行服務本身的變化和華興投行業務發展兩個方面說起。先說前者,隨著一二級市場的成熟,無論是FA還是IPO服務產品形態都相對成熟。但由于外部環境日益復雜,客戶對投行服務的要求也逐漸從單一的上市服務,延伸至基于上市行為的整個資本市場策略咨詢。

          客戶需求的復雜化,也為華興投行業務帶來了機會。橫跨一二級市場的業務布局,使華興能夠更早介入資本服務,提供的資本策略更具前瞻性和延續性,其中包括IPO的時間點、地點、交易所,乃至于要不要做Pre-IPO融資,結構要不要調整等等一系列需求。

          更不用說,同樣作為創業企業,華興也能夠幫助創業者解決組織、利益分配等創業過程中的實際問題。

          當然,在這個過程中,對一二級投行團隊的協作也提出了更高的要求。目前,華興正在通過引入更多金融經驗的人才,積極打通一二級市場的資本服務。2020年7月,華興宣布叢林加入,擔任華興資本集團總裁,全面管理大投行各業務條線,并啟動大投行業務體系架構優化升級工作。

          隨著投行業務整合的完成,以及新經濟公司上市浪潮下,華興的投行業務值得期待。

           

          / 03 /

          “華興”打法背后的認知差


          除了業務邏輯的變化,周期也是理解華興價值的另一個維度。說白了,任何價值皆是時代的產物,也都受限于周期。

          于當下而言,除了大放水帶來港美股市場的蓬勃發展外,新經濟企業的崛起疊加資本市場改革,正在創造一個長期上行的資本周期。

          在這個過程中,資本市場將代替銀行體系,成為推動中國經濟增長的發動機。而隨著越來越多新經濟公司登陸港股市場,以及滬港通成交額占比不斷加大,中國投資人正在重新奪回新經濟公司的定價權。

          在這個周期里,真正值得下注的無非就兩頭:資產端和資金端。

          在資金端,富途成為毋庸置疑的贏家。這也是為什么去年富途股價從10美元左右上漲到120美元左右的重要原因。某種程度上說,股價的變化,也來自投資人對富途認知的變化。即從傳統券商轉變為資本市場上行周期下,專注于長期用戶運營的互聯網公司。

          與資金端的顯性機會相比,資產端的價值往往被人忽視。原因也不難理解,投行在資產端的不確定,使這部分市場增量很難反映到估值層面。

          與絕大部分傳統投行不同,華興特殊的業務布局,極大增加了其在資產端創收的穩定性和潛力,也讓華興成為名副其實的新經濟“賣水人”。

          具體來說,大部分券商業務很大程度上受二級市場景氣度周期波動影響,而華興通過一二級市場布局,可以極大降低二級市場周期性影響,進而使華興的整體業務表現更加穩定。在投行項目競爭方面,隨著IPO項目資源競爭往前端走,華興特有的一二級市場聯動模式,也將為在注冊制時代拿到了更多上桌的籌碼。

          很多人把華興業績的高速增長,簡單理解為二級市場高景氣度下的結果,與其他券商別無二致。但事實上,兩者底層邏輯的穩定性截然不同。而這也是當下市場對華興最大的認知差所在。

          短期來看,短期的業績變化會影響華興在資本市場的表現。但拉長周期看,華興的價值不僅僅在于有形的業務形態,而更加取決于其為新經濟公司提供資本服務的價值,并隨之而來的資產端把控力。隨著華興在資產端優勢逐漸顯現,華興的價值也將重新被資本市場認知。

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